Eurex Asia
Eurex網絡廣播中的小組成員探討了新冠疫情之後新的流動性供應架構，買方和獨立做市商之間的動態，還研究了哪些參與者將構成新的市場生態結構。 Carmella Haswell報導。
Piebe Teeboom，FIA期貨業協會歐洲區自營交易商協會秘書長
Jonas Ullmann, Eurex交易所執行委員會成員
Mike Kuehnel，Flow Traders自營交易商首席財務官
Robert Miller，Vanguard資產管理公司執行顧問
您在新冠疫情期間有什麼樣的經驗，還有您在流動性型態變化方面吸取了什麼樣的教訓？
Robert Miller：從股票的角度來看，得益於優質數據與信息的回傳速度優勢，我們得以調整我們的執行策略。儘管股票交易上單筆成交口數(fill size)縮小了，但與我們參與的其他交易場所相比，電子流動性供應商（ELPs）的單筆成交口數縮小程度相對輕微。從固定收益角度來看，我們看到我們的傳統供應商降低風險敞口並減少了資產負債表上的投資規模，這為其他另類流動性供應商提供了不同介入交易的機會。
工作流程自動化和相關高科技技術的普及，有助於更快、更清晰地了解當前的交易情況。現在市場上有越來越高的聲浪與更多正在發展中的交易程序與我們對於強化流動性的需求不謀而合。作為一個改革創新的擁護者，我起初以為全球疫情會減緩改革的腳步。然而，事實似乎恰恰相反。我們看到新的參與者湧入市場，這提升了我們作為買方的實力，並幫助我們實現一些工作流程的自動化。
Mike Kuehnel: 過去幾十年來，我們一直在見證全球金融市場的技術進步，而新冠疫情給金融市場所帶來的改變是重新調整聚焦。從做市商的角度來看，改革創新可以帶來更多可使用的數據和更好的分配機制，創造更高的穩定性、速度和可靠性。這些市場上觀察到的現象尤其是在2020年只是市場結構更大改革變化的開始，未來交易所連線效率和信息透明度都將因此受益。
相關技術發展和創新將能夠讓我們持續性的降低交易成本。隨著這些益處逐漸凸顯出來，我能感覺到市場參與者對這些技術創新有著很大的需求。然而，通過研究不同選項、可開發性，以及透過有系統的了解這些選項，將可以讓他們建立進入更多流動性池和不同交易場所的機會，且能優化從買方投資人角度的流動性。
Jonas Ullmann：在歐洲期貨交易所，我們看到在危機中出現了投資者向安全投資進行轉移；而且如果將超高波動性的交易情況與波動率指數在10或15點的時候相比，我們會發現市場劇烈波動時的報盤單規模和買賣單間價差出現縮減。然而如果你看一下成交量，這些數據是非常可觀的。即使在最佳買賣價單(BBO)層面上不能直接觀察到，但市場流動性是存在的。然而不同的市場各有不同的反應，例如，在固定收益期權方面，我們看到市場開始漸漸的從集中交易訂單簿市場中脫離，轉入傳統的場外市場，這一轉變也得到了電子化和數字化平台的支持。
另一方面，如果你看一下我們的歐元股票期貨交易簿，就在2021年3月中旬，日曆價差交易情況變得非常瘋狂，一度達到了負10%，這些價差交易幾乎完全在集中訂單簿中完成。在這種危機時期，交易品質顯然是關鍵，電子流動性供應商在訂單簿中仍然發揮著積極作用，但也在非訂單市場中為我們的客戶提供相關的幫助。
Piebe Teeboom：我認為在疫情下的新形態中，電子做市商的靈敏度在這裡發揮了關鍵作用：正因為做市商用自己的資本進行交易，他們可以靈活的處理，所以能夠隨著市場條件的變化做出必要的改變並且可以居家辦公而不影響內部工作流程或程序。所有這些都意味著他們可以繼續為終端投資者提供流動性。更廣泛地說，它反映出了做市商因應市場在交易需求上（尤指買方經理人）永久性轉變所作出的調適，，這些調整在過去兩三年裡尤為明顯。
行業從這次危機中吸取了什麼樣的經驗，這些經驗在未來能帶來什麼？
Robert Miller：不斷改革和適應的能力對我們來說是一個學習曲線，尤其是在現如今這種動蕩的時代。為了能夠順利地推進你的執行戰略，你需要有優質數據庫和數據基礎設施，這樣才能夠分析正在發生的時事，評估並研究出對你的流量的影響，然後根據時勢調整你的交易執行戰略。
我們的目標是與之前的工作相比更加流暢，同時我們也有能力達成。反觀過去的金融危機，我們在此次新冠疫情學到的教訓中，發現市場交易模式似乎並沒有改變，亦即買賣價差上升而交易量減少。我們可以從過去的危機中學習，並將其應用到我們現在的實際情況中。
Mike Kuehnel：我們可以清晰地看到以下的變化與改革：交易電子化；有更多可使用的數據並可以對這些數據進行分析；自動化交易在全球金融市場變得更為穩健帶來更高的彈性；買方的資產配置的優化。這些因素影響著整個交易過程，同時也在優化交易策略。
我們努力研究技術發展需要如何達到中間平衡點，同時也通過不斷地交流和生態系統對話，來挖掘市場參與者可得的利益以及這個生態系統如何發展。除了在提高交易效率之外，大幅增進信息透明度，清楚的知道誰能夠提供什麼，以及過去的關鍵痛點在哪裡。我們現在正處於一個新功能和新科技被逐漸引入的階段，例如組合交易-做市商能夠在幾秒鐘內向更大規模的基金投資組合進行報價。
公債利率的定價是固定收益市場的核心之一。我們希望在此基礎上進一步發展，並且大力投入發展相關科技。我認為這可能是我們所看到最重要的改革創新之一。我想說的是，即使是較大的票據發行規模也會受到公債利率價格的影響。因此為增進市場信心的技術革新便自然發生，以讓買方交易員最終接納。
Jonas Ullmann: 市場交易規模各有不同，而交易人的需求也相當多樣化，因此直通式交易（Straight-through processing, STP）便極為重要。人們當然希望從一個只對少數參與者提供透明視角的市場，發展到一個更可持續，流程自動化，並能夠高效執行不同指令的市場。
我們與市場參與者和其他執行平台以及技術供應商的合作都有了明顯的增加。我們與其中多方保持著密切的合作關係，以確保身為歐洲期貨交易所的我們可以促進價格發現，但同時我們也協助這些供應商向市場提供服務。一切的關鍵都在於最終客戶的利益，使其能夠在高透明度的條件下執行他們想要的指令，並在必要時尋求流動性。
Piebe Teeboom：我認為擔任做市商的FIA自營商協會成員與買方交易人的互動正在升溫，而這點起到了重要的作用。他們協助買方交易人深入了解做市商如何提供流動性以及如何進行避險。我認為對相關知識更深入的理解與技術科技的普及對上述活動有著很大的幫助。我們的成員已經做到了這一點，而且近些年來這種情況越來越多。創造了一個積極向上的良性循環，讓做市商和買方之間的公開並互動的對話與溝通可以以迭代的方式進一步改進。
隨著像歐洲期貨交易所這樣的市場基礎設施發揮重要的作用，這推動了市場的多樣性，為買方提供了更多選擇。歸根結底，這提升我們所期盼的市場上穩健性。我們確實看到MiFID II的幾項改革產生了積極的影響，我認為從公共政策的角度來看這也很重要。特別是在由MiFID II法規所推崇，以及配合相關研究與交易執行法規鬆綁而促成的交易前透明詢價系統(RFQ)，為買方提供了在他們理想的交易平台交易的能力。
未來的流動性形態會是怎樣的？
Robert Miller：重新審視我們在2008年金融危機之後在股票市場上觀察到的情況，這個行業在此期間已經發生了變化。具體來說，它已經變得越來越電子化了，買方有了更強的數據分析能力，創造了一個可以衡量改革創新的環境。那麼，新冠疫情會是固定收益市場的轉折點嗎？雖然數據質量仍然是一個問題，但事情正在積極地向好的方向發展，有望提供一個良好的基礎，讓固定收益市場有更多更好的改革與創新。
交易所交易基金（ETF）的使用讓其他衍生性流動性供應商在涉及投資組合的交易時有著更強更有效的報價能力。這對我們有很多好處，例如，強大的風險管理、更高的效率和更有競爭力的定價，特別是對那些來自單獨交易時可能被認為缺乏流動性的一籃子股權交易。它還有助於最大限度地減少信息洩露，如果沒有ETF，這些都是不可能的。
Mike Kuehnel: 為了增加使用庫存資產的機會，讓市場更有效率，有必要係統地改善資產配置。非銀行流動性供應商，如Flow Traders公司，也已經在各種資產類別中實現了多元化。電子化的高度普及不僅發生在固定收益領域，也涵蓋加密貨幣，並且在某些程度涉及數字資產。這些都會影響到整個資產的格局。此外，我認為優質數據的可用性和技術的進步使我們能夠更好地將其應用到交易前活動並且有助於我們找出最優的決策。
我想說的是，人們愛上了多元選項。以前的情況是以多種服務角度為中心，而現在則是這些變得更加透明並且希望在戰略上有更多的選擇性，這不僅僅是因為考慮到市場的動盪，還考慮到要找尋最好的渠道、最好的流動性池，以及有能力在任何你想要的地方執行。我認為資產管理者的這種靈活性是一個很大的優點，並且在這方面整個市場的可行性更高。如果市場參與者了解如何有效地使用技術系統，那麼，這類交易系統可以提供可靠的價格，並在系統中創造穩健度。
最終的目的是能夠擁有完全透明的市場，低交易成本，根據個人喜好移動資本的能力，沒有任何障礙和界限。歸根結底，你需要有一個端到端的基礎設施來實現這些目的，並邀請監管機構參與來確保他們了解接下來的好處。我明白單獨討論加密貨幣並不清晰明了，因為我們談論的是結構和數字資產還有代幣化流動性池的演化，這將對全球金融市場產生巨大影響。然而，我堅信，如果監管機構和市場參與者在發展中能夠共同採取正確謹慎的態度，隨著時間的推移，對零售和機構方面都會有好處。如果沒有機構人參與，進一步接納並利用改革創新將會變得很棘手，所以這些事都需要齊頭並進。
我喜歡在這個過程中把監管者比作建築師，因為監管者有權扮演這樣的角色，以一種前瞻性的思維，理解改革創新不僅能影響固定收益市場，同時也能影響我們周圍所有市場的結構。另一個層面是了解監管機構該如何促進改革創新。這需要不斷的溝通和理解，我們需要共同努力，而數據的可用性是最大的挑戰之一。但我相信，我們終將達成共識，並且世界將出現不同聯盟以更加系統性地解決這個數據問題，因為這麼做對所有市場參與者和投資決策都會有好處。
Jonas Ullmann: 如果你看一下我們正在嘗試在原有的基礎上進行改革創新的產品，例如總回報掉期（TRS），這在過去是一個典型由交易商主導的產品。我們現在看到，這些改革創新後的產品並不僅能在交易所直接進行常規的期貨交易活動，而且從價格發現的角度來看，改革後產品也發揮了類似於TRS在過去的表現。然而，市場出現了新的參與者，並與買方和銀行緊密合作。儘管如此，銀行在2020年仍然發揮了重要的作用--選擇、多樣性和透明度是我們在Eurex清楚看到的東西。對於過去通常沒有進行電子交易的資產類別，我們希望讓這些資產達到相同的水平。這是我們希望促進和支持的事情。
更廣泛地來說，我們想與我們的參與者和監管者一起行動，共同塑造金融的未來。在Eurex，當涉及到創新和金融市場時，我們的目標是保持全球的競爭力。當涉及到個人交易業務時，我們注意到新經紀商在整個疫情期間發揮了重要的作用，在美國的作用甚至比在歐洲的更多大。雖然需要更大的透明度和更多的技術，但毫無疑問的是我們已經在這個方面奠定了基礎。
Piebe Teeboom: 對數據的需求是明晰的。固定收益市場的電子化意味著你將需要數據的指引。一個重要的要求是要知曉：流動性在哪裡？它是如何轉變的？我認為從這個意義上來說，對於固定收益市場，整合確立的資金緊縮政策，會為終端用戶提供切實的好處。重要的是，監管者和政策制定者需要留意這些近期的發展，而且我們也已經找到了許多證據。在歐盟和英國，我們都在審查相關的規則書。極為重要的一點是監管機構和政策制定者要注意到這一點，並力求發揮自己的作用。這也是市場能夠為終端投資者做到盡可能高效的關鍵。
您對未來十年的資本市場有什麼期許？
Robert Miller: 我對資本市場的期許是提高數據質量，實現更據驅動的市場生態結構總共有五個階段。第一個階段是數據拒絕，即用於挑戰數據的可信度；第二個階段是數據冷漠，即對數據不產生興趣；第三個階段是數據意識，即你為監測進行數據收集，但你不以這些數據為基礎進行決策；第四個階段是數據指導，使用有選擇的數據來幫助一些決策；最後是數據驅動，即數據在執行戰略中發揮核心作用。在這個數據驅動的生態結構中，不同的資產類別處於不同的階段—需要什麼能使固定收益的數據質量達到可以利用數據做出日常執行決策的水平。
Mike Kuehnel: 因為我們正夢寐以求透明的市場、低交易成本、完全的透明，所以讓我們回到數據驅動型環境這一點，與對數據如何在全球範圍內改善資產配置的關鍵理解。我們將有可能看到數字資產領域在未來十年內變得非常佔優勢。我們還將看到更多的資產用於交易和投資，同時資產管理者開拓可交易的非流動性資產，例如私人債務。
Jonas Ullmann：我們已經證明，金融市場和Eurex可以促進價格發現和實現價格形成，找到買家和賣家。我們相信我們已經在金融市場的不同資產類別的不同階段中實現了這一點。證券是非常不同的，但在5年或10年內，我們會處在這一點擴展到其他資產類別、其他地域的階段，貫穿整個24/7的交易日。當涉及到交易時，當涉及到清算時，會需要有一個地方來完成所有工作。
Piebe Teeboom: 我們真正想要實現的是一個歐洲資本市場，為經濟、社會，最終到投資者實現更理想的結果。我們需要的是在歐盟間建立一個完全一體化的單一金融工具市場。目前，這個市場仍非常零散。我們並沒有充分利用整合的機會—比如回溯證券買賣匯總記錄帶。這正是我們對此持支持態度的關鍵原因之一。而且我認為，我們也沒有充分利用做市商的能力去助推投資者達到更理想的結果。
本文首次發表於2022年1月4日《證券金融時報》的第293期。
